Stablecoin USDe của Ethena mất hơn 50% TVL

USDe bước vào giai đoạn điều chỉnh sâu dù hoạt động on-chain vẫn sôi động

*Stablecoin USDe của Ethena giảm hơn 50% TVL, từ 14,8 tỷ USD xuống còn 7,6 tỷ USD*

Stablecoin USDe của Ethena từng được xem là “ngôi sao tăng trưởng” trong DeFi nửa đầu năm, hiện đang chứng kiến một đợt điều chỉnh mạnh chưa từng có. TVL của USDe đã giảm từ mức đỉnh 14,8 tỷ USD vào tháng 10 xuống còn khoảng 7,28 tỷ USD, tương đương mức giảm hơn 50%. Điều khiến giới phân tích chú ý là sự lao dốc này diễn ra trong bối cảnh nhu cầu sử dụng thật trên chuỗi lại tăng nhanh, phản ánh đặc điểm quen thuộc của các mô hình stablecoin tạo lợi suất: tăng trưởng mạnh khi funding rate cao và điều chỉnh sâu khi thị trường “nguội nhiệt”.

Cơ chế tạo lợi suất độc đáo của USDe đang chịu áp lực từ thị trường phái sinh

USDe hoạt động dựa trên mô hình delta-neutral: tài sản thế chấp nằm ở dạng crypto spot, trong khi hệ thống mở các vị thế short tương ứng trên thị trường perpetual futures. Lợi nhuận đến từ funding rate chênh lệch giữa hai thị trường. Nhờ cơ chế này, người nắm giữ USDe có thể hưởng APY tự nhiên từ biến động thị trường phái sinh.

Tuy nhiên, trong thời gian gần đây, funding rate toàn thị trường suy yếu do nhu cầu đòn bẩy giảm. Lợi suất của USDe theo đó đã giảm xuống khoảng 5,1%/năm – thấp hơn đáng kể so với mức hai chữ số mà giao thức từng đạt được trong quý I. Đây chính là nguyên nhân cốt lõi khiến USDe chịu áp lực rút vốn ở quy mô lớn.

TVL lao dốc vì chiến lược “loop leverage” bị tháo gỡ hàng loạt

Dữ liệu từ các giao thức lending như Aave cho thấy làn sóng unwind của chiến lược đòn bẩy đang diễn ra đồng loạt. Trước đó, nhiều nhà giao dịch đã áp dụng mô hình carry trade quen thuộc: gửi sUSDe làm tài sản thế chấp, vay USDC với LTV cao, chuyển USDC sang sUSDe rồi lặp lại quy trình để tạo đòn bẩy 5–10 lần.

Chiến lược này chỉ có ý nghĩa khi APY của USDe cao hơn chi phí vay USDC. Nhưng khi lợi suất USDe giảm xuống dưới mức lãi vay chuẩn của USDC (khoảng 5,4% trên Aave), chiến lược loop gần như không còn hiệu quả. Việc các vị thế bị đóng lại hàng loạt khiến dòng tiền rút khỏi USDe diễn ra nhanh hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng trước đó – đúng với bản chất khuếch đại hai chiều của các mô hình tài chính phi tập trung.

Nhu cầu sử dụng thật vẫn tăng: hơn 50 tỷ USD giao dịch on-chain trong tháng

Điều đáng chú ý là dù TVL giảm sâu, hoạt động on-chain của USDe lại tiếp tục tăng trưởng. Khối lượng giao dịch trong tháng gần nhất vượt 50 tỷ USD, phản ánh USDe vẫn giữ vai trò quan trọng trong thanh khoản, thanh toán và phòng hộ rủi ro. Điều này cho thấy phần lớn lượng vốn rời đi đến từ dòng tiền mang tính đầu cơ và đòn bẩy, không phải nhu cầu sử dụng thật của stablecoin.

Trong khi nhiều giao thức phải tái đánh giá các chương trình lợi suất cao vì biến động thị trường, USDe vẫn giữ được mức sử dụng tự nhiên – một tín hiệu cho thấy sản phẩm vẫn có giá trị lâu dài, bất chấp chu kỳ giảm đòn bẩy.

USDe trải qua “stress test tự nhiên”

Ethena đang trở thành tâm điểm thảo luận khi đội ngũ phát triển liên tục cập nhật các cơ chế quản lý rủi ro mới nhằm ổn định peg và tối ưu hiệu quả hedging. Một số chuyên gia nhận định rằng đợt giảm TVL lần này giống như một cuộc stress test tự nhiên cho mô hình stablecoin delta-neutral. Dù biến động mạnh, USDe vẫn giữ được ổn định peg – điều mà nhiều mô hình stablecoin thế hệ trước từng thất bại.

Theo giới phân tích, nếu Ethena tiếp tục duy trì khả năng cân bằng vị thế trong giai đoạn funding rate thấp, USDe có thể bước vào giai đoạn tăng trưởng bền vững hơn – dựa trên nhu cầu sử dụng thật thay vì đòn bẩy tài chính.

Đọc thêm: